10月初，在A股市场一片沸腾之时，曾从事金融行业的专业投资者王冲，心情却跌入谷底。

今年年初，王冲在3家香港券商购买了看涨期权产品，在行情爆发之下获得数倍账面收益，但券商均以“公司出现资金流动性危机”为由，拒绝兑付。

受伤的不止王冲，10月以来，南方汇发、欧普国际等多家香港中小券商出现期权兑付违约，相关话题也引起投资者广泛关注。

在多轮协商后，王冲本想选择退让、放弃全部收益，只求拿回本金。结果他在10月16日收到一份“仅归还4成本金，但不兑付收益”的方案。两周的漫长等待，让王冲忍不住怒斥对方“强盗逻辑”，并一口拒绝这样的方案。

不过，王冲也清楚，相比其他得不到丝毫回应的投资者，自己已经属于幸运儿。在此次事件的波及下，因券商不予回应，有通道商卖车给投资者垫付本金。

自9月24日以来，史诗级的政策面利好出台后，“牛市”呼之欲出。尽管各方资金激烈博弈，A股有所回调，但市场的高昂情绪仍留有余温，众多投资者蓄势待发。

鲜为人知的是，在市场的另一面，是深受罕见行情影响下，各类金融衍生品的高光时刻。“赌”对了市场走势的投资者，如果早已加高杠杆，则赚得盆满钵满。只是，结果未必尽如人意，市场剧烈震荡，考验的范畴已远超投资策略本身。

有通道商已人去楼空

据时代财经了解，目前从事场外期权业务的香港券商超过30家。10月28日，王冲告诉时代财经，其知道的目前能明确如期兑付的券商，只有华裕证券、亚丁证券等少数几家。

今年年初，家住深圳的王冲赴港开通证券账户，并以专业投资者的身份在3家香港券商下单，购买“看涨期权”合约。9月24日至9月30日，A股市场迅速拉升，在王冲买的两个合约中，对应的两个标的股票均有上涨，其中一只主板股票更是斩获了三连板，触发了双方约定的提前结束机制。截至9月30日收盘，这一只王冲投入4万元期权费本金的“看涨期权”合约，总收益接近40万元，翻了10倍。9月30日，对方发来资金结算明细表，王冲确认无误。然而之后两周，对方进入了沉寂。

同样难熬的，还有连接投资者和香港券商的一些内地机构，也就是业内俗称的“通道商”。这一类机构均是已满足“532资质”（最近一年末净资产不低于5000万元、金融资产不低于2000万元、具有3年以上投资经验）的专业机构投资者，在承接个人投资者的个股期权投资需求后，以该机构的名义作为交易对手方，去券商下单。这也是王冲曾经的工作。

此次多家香港券商不予兑付，内地规模比较大的通道商损失惨重。此次采访中，多名业内人士均向时代财经提到了一家通道商——广东圆梦腾飞投资控股有限公司（以下简称“圆梦腾飞”）。

10月28日下午，时代财经来到圆梦腾飞公司注册所在地，其办公室大门紧闭，无人办公。该写字楼的物业人员向时代财经表示，9月底至10月初，有数批自称“购买了他们家产品”的投资者前来，但圆梦腾飞的办公室在第一批投资者出现后的次日，就再也没有人来办公。

时代财经在现场看到，圆梦腾飞办公室大门门锁与竖长条的门把手均被破坏。对此，物业人员称，这些是投资者过来发现公司无人办公后，试图进入办公室导致的。

其还透露，该公司已经拿走大部分办公资料，家具还未搬走，至今也未退租，但物业目前也联系不上这家公司。

时代财经也致电天眼查等平台显示圆梦腾飞的多个电话号码，有的无人接听，有的关机。

10月28日，圆梦腾飞位于广州珠江新城的办公室大门紧闭。图源：时代财经拍摄

只卖看涨期权，券商压低资金成本

王冲曾任职的投资机构，既做场外期权投资，也有部分通道业务。所以对于这场香港券商的兑付危机，王冲早有隐约的预感。今年年初，香港数十家从事场外期权业务的券商喷涌而出，并且给出大幅度低于内地券商的期权费率时，王冲就已经尽量克制，减少下单。

王冲向时代财经提供的一则在某香港券商下单的交易确认书显示，一款平值看涨期权产品的期权费率低至4.1%。而某内资券商人士提供给时代财经的报价表显示，同等结构的期权产品费率绝大多数都在6%至8%，没有低于4.5%的产品。

以投资者最终想要达到500万元名义金额为例，如果是4.1%的期权费率，则仅需20.5万元的期权费本金；如果是6.1%的期权费率，则需要30.5万元的期权费本金。只要投资者支付了期权费，就获得了未来以特定价格，买入或卖出价值500万元股票的权利。

一家涉事香港券商的场外衍生品交易确认书截图。图源：受访投资者提供

期权费率越低，投资者可以用更低的期权费本金，去行使同等的权利。但在其背后，则是券商为了压缩成本，选择不进行相应的对冲策略。

深圳某从事场外期权相关业务的机构人士李玲告诉时代财经，“因为有时候对方（香港券商）给的价格（期权费率）已经远远低于资金成本，我们当时判断对方就是‘裸背’。”

在行业术语中，“裸背”即没有“背靠背”的资产，也就是券商作为看涨期权的卖方，没有持有相应标的的资产与投资者进行对冲，例如对应标的的股票，以应对合约中标的股大涨而带来的亏损，而是直接与投资者“对赌”，如若标的股没有上涨，则投资者不行权，券商就赚取期权费本金。

此外，要达到低成本的基础，券商也只会售卖看涨期权产品。多名投资者和通道人士向时代财经表示，今年香港券商基本上不接“看跌期权”的单子。

李玲对此分析道，售卖“看跌期权”需要券商手上持有标的资产，也就是需要有股有券，这种情况下运营成本会变高很多，但是香港券商的期权费率又很低。

即便提前预知了风险，但券商给出的“4成本金”方案，还是超出王冲预料。令他无法接受的是，在自己愿意放弃全部收益的情况下，对方竟然不打算全额退还本金。

另有一名华南券商人士告诉时代财经，涉事香港券商规模都比较小，抗风险能力较差，对比之下内地券商资金雄厚，在出现同等的行情波动下，也没有出现类似的情况。

通道商的双重风险

在发现多数香港券商没有对冲策略后，李玲就进行了风控，除非客户强烈要求，否则不会往香港券商下单。

截至目前，李玲手上只有4笔香港券商的单子，都属于同一名客户，虽然有3单目前无法兑付，但有1单可以如期兑付，甚至本金翻了3、4倍。“再加上都是熟人，（整体来看）也相当于回本了，现在协商的敞口就比较大。”李玲泰然自若地说道。

实际上，个人投资者通过通道商去参与个股期权投资，并不符合合规要求。在此基础上，把合约下到香港券商，则是再叠加一层未知的风险。

2020年9月25日，中国证券业协会发布《证券公司场外期权业务管理办法》指出，股票股指类等其它场外期权交易对手方，应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。如果是其中的法人机构，则需要满足前述“532资质”。

《证券公司场外期权业务管理办法》截图。图源：证券期货法规数据库系统

因为提前把控了风险，李玲目前还能相对悠闲地继续运营公司。而其他不少的通道商一边焦头烂额地联系香港券商，一边安抚客户。为了维护与客户的关系，李玲熟识的一名同行朋友选择卖掉车子，向客户垫付了超过70万元本金。

一名与通道商有合作的内资券商人士向时代财经透露，如果整体单量不大，金额在一百万元以内的，或者就10单左右，通道商通常还有能力垫付；但如果涉及金额太大，上千万元甚至是过亿元，通道商可能一单都不会垫付。

据时代财经了解，部分符合“532资质”的投资机构是在进行场外期权投资时，顺带设立“通道”业务，仅对机构内部人员开放；但专门以“通道”业务为生的公司，由于手续费收入并不高，需要跑量才能赚钱。

香港券商压低成本的意图如此明显，漏洞肉眼可见。为什么通道商会甘愿冒双重风险？

“要知道，客户都是不理性的。当有另一家通道商的报价更低，期权费低这么多，如果你是客户，你会选谁？”李玲发出灵魂拷问。尽管风险增大，但普遍比内地券商少2个点的期权费率还是极具诱惑力，内地通道商还是会为了抢夺用户做出选择。

追赔或陷“罗生门”

作为专业投资者，王冲把所有精力都放在向香港券商追赔上；而李玲的同行朋友，则不断奔波在找券商老板协商、找资方搭线的路上。

针对此次香港多数券商违约的情况，盈科律所商事律师团队高级合伙人瞿琨向时代财经指出，香港法规与内地存在差异，要准确分析香港券商是否违规，则需要咨询香港律师的意见。

在此次事件中涉及的投资者主要分为两种，一种是自己去香港开户下单，一种是走通道商下单，王冲属于前者。

在个人追赔券商的案例中，瞿琨表示，由于这类投资者的投资行为发生在香港，投资者是通过什么方式把资金转到境外去进行投资，是比较核心的问题。

但如果是个人想要向内地通道商进行索赔，无论是前期的法律责任划分，再到后期的执行，都有可能陷入“罗生门”境地。

瞿琨分析，如果通道商的行为构成非法吸收公共存款罪，公检法将会介入；如果不构成，投资者也可以提起民事诉讼，如果通道商违反金融监管法规募集资金，可能导致投资者、通道商双方签订的协议“无效”，投资人可依据法律规定，主张通道商返还投资款。

但瞿琨强调，部分投资者为了追求可能的高收益，在明知跨境投资行为可能不合规的情况下，选择通过通道公司入港投资，“投资者自身可能也存在一定过错。因此，即便法院认定协议‘无效’，也会基于双方的过错程度，来判断是否支持返还全部投资款的要求。”

其次，就算法院支持，“如果通道商没有办法从香港券商中拿回投资款，自己的资金实力又不足以赔偿所有投资人，就会陷入无力赔偿的局面，也就是我们通常理解的‘执行不到款项’。”瞿琨解释。

10月25日，南方汇发催促投资者同意归还4成期权费本金的方案。对接人员跟王冲坦言，越到后期，有能力兑付的资金可能会越少，建议王冲同意方案，并保证即刻就可以让财务人员排款。

10月25日，南方汇发工作人员催促投资者同意“4成本金”方案。图源：受访投资者提供

在此前两天，欧普国际公布分60期归还全部期权费本金的方案，为期5年，收益金额则还在核算中。时代财经接触到的相关投资者对此大为震怒，长达五年之久，其质疑券商是否真心想退款。

不过，在目前的情境下，王冲已经在寻找更多渠道，给券商施压，让对方退还他的全额本金。

至于以后还会不会再往香港券商下单，王冲和李玲的态度都比较模糊，但他们有一个共识是，只要有市场、有需求，就会有承接需求的人。

（应采访对象要求，王冲、李玲均为化名。）

（时代财经 金子莘对此文亦有贡献。）

10月初，在A股市场一片沸腾之时，曾从事金融行业的专业投资者王冲，心情却跌入谷底。

今年年初，王冲在3家香港券商购买了看涨期权产品，在行情爆发之下获得数倍账面收益，但券商均以“公司出现资金流动性危机”为由，拒绝兑付。

受伤的不止王冲，10月以来，南方汇发、欧普国际等多家香港中小券商出现期权兑付违约，相关话题也引起投资者广泛关注。

在多轮协商后，王冲本想选择退让、放弃全部收益，只求拿回本金。结果他在10月16日收到一份“仅归还4成本金，但不兑付收益”的方案。两周的漫长等待，让王冲忍不住怒斥对方“强盗逻辑”，并一口拒绝这样的方案。

不过，王冲也清楚，相比其他得不到丝毫回应的投资者，自己已经属于幸运儿。在此次事件的波及下，因券商不予回应，有通道商卖车给投资者垫付本金。

自9月24日以来，史诗级的政策面利好出台后，“牛市”呼之欲出。尽管各方资金激烈博弈，A股有所回调，但市场的高昂情绪仍留有余温，众多投资者蓄势待发。

鲜为人知的是，在市场的另一面，是深受罕见行情影响下，各类金融衍生品的高光时刻。“赌”对了市场走势的投资者，如果早已加高杠杆，则赚得盆满钵满。只是，结果未必尽如人意，市场剧烈震荡，考验的范畴已远超投资策略本身。

有通道商已人去楼空

据时代财经了解，目前从事场外期权业务的香港券商超过30家。10月28日，王冲告诉时代财经，其知道的目前能明确如期兑付的券商，只有华裕证券、亚丁证券等少数几家。

今年年初，家住深圳的王冲赴港开通证券账户，并以专业投资者的身份在3家香港券商下单，购买“看涨期权”合约。9月24日至9月30日，A股市场迅速拉升，在王冲买的两个合约中，对应的两个标的股票均有上涨，其中一只主板股票更是斩获了三连板，触发了双方约定的提前结束机制。截至9月30日收盘，这一只王冲投入4万元期权费本金的“看涨期权”合约，总收益接近40万元，翻了10倍。9月30日，对方发来资金结算明细表，王冲确认无误。然而之后两周，对方进入了沉寂。

同样难熬的，还有连接投资者和香港券商的一些内地机构，也就是业内俗称的“通道商”。这一类机构均是已满足“532资质”（最近一年末净资产不低于5000万元、金融资产不低于2000万元、具有3年以上投资经验）的专业机构投资者，在承接个人投资者的个股期权投资需求后，以该机构的名义作为交易对手方，去券商下单。这也是王冲曾经的工作。

此次多家香港券商不予兑付，内地规模比较大的通道商损失惨重。此次采访中，多名业内人士均向时代财经提到了一家通道商——广东圆梦腾飞投资控股有限公司（以下简称“圆梦腾飞”）。

10月28日下午，时代财经来到圆梦腾飞公司注册所在地，其办公室大门紧闭，无人办公。该写字楼的物业人员向时代财经表示，9月底至10月初，有数批自称“购买了他们家产品”的投资者前来，但圆梦腾飞的办公室在第一批投资者出现后的次日，就再也没有人来办公。

时代财经在现场看到，圆梦腾飞办公室大门门锁与竖长条的门把手均被破坏。对此，物业人员称，这些是投资者过来发现公司无人办公后，试图进入办公室导致的。

其还透露，该公司已经拿走大部分办公资料，家具还未搬走，至今也未退租，但物业目前也联系不上这家公司。

时代财经也致电天眼查等平台显示圆梦腾飞的多个电话号码，有的无人接听，有的关机。

10月28日，圆梦腾飞位于广州珠江新城的办公室大门紧闭。图源：时代财经拍摄

只卖看涨期权，券商压低资金成本

王冲曾任职的投资机构，既做场外期权投资，也有部分通道业务。所以对于这场香港券商的兑付危机，王冲早有隐约的预感。今年年初，香港数十家从事场外期权业务的券商喷涌而出，并且给出大幅度低于内地券商的期权费率时，王冲就已经尽量克制，减少下单。

王冲向时代财经提供的一则在某香港券商下单的交易确认书显示，一款平值看涨期权产品的期权费率低至4.1%。而某内资券商人士提供给时代财经的报价表显示，同等结构的期权产品费率绝大多数都在6%至8%，没有低于4.5%的产品。

以投资者最终想要达到500万元名义金额为例，如果是4.1%的期权费率，则仅需20.5万元的期权费本金；如果是6.1%的期权费率，则需要30.5万元的期权费本金。只要投资者支付了期权费，就获得了未来以特定价格，买入或卖出价值500万元股票的权利。

一家涉事香港券商的场外衍生品交易确认书截图。图源：受访投资者提供

期权费率越低，投资者可以用更低的期权费本金，去行使同等的权利。但在其背后，则是券商为了压缩成本，选择不进行相应的对冲策略。

深圳某从事场外期权相关业务的机构人士李玲告诉时代财经，“因为有时候对方（香港券商）给的价格（期权费率）已经远远低于资金成本，我们当时判断对方就是‘裸背’。”

在行业术语中，“裸背”即没有“背靠背”的资产，也就是券商作为看涨期权的卖方，没有持有相应标的的资产与投资者进行对冲，例如对应标的的股票，以应对合约中标的股大涨而带来的亏损，而是直接与投资者“对赌”，如若标的股没有上涨，则投资者不行权，券商就赚取期权费本金。

此外，要达到低成本的基础，券商也只会售卖看涨期权产品。多名投资者和通道人士向时代财经表示，今年香港券商基本上不接“看跌期权”的单子。

李玲对此分析道，售卖“看跌期权”需要券商手上持有标的资产，也就是需要有股有券，这种情况下运营成本会变高很多，但是香港券商的期权费率又很低。

即便提前预知了风险，但券商给出的“4成本金”方案，还是超出王冲预料。令他无法接受的是，在自己愿意放弃全部收益的情况下，对方竟然不打算全额退还本金。

另有一名华南券商人士告诉时代财经，涉事香港券商规模都比较小，抗风险能力较差，对比之下内地券商资金雄厚，在出现同等的行情波动下，也没有出现类似的情况。

通道商的双重风险

在发现多数香港券商没有对冲策略后，李玲就进行了风控，除非客户强烈要求，否则不会往香港券商下单。

截至目前，李玲手上只有4笔香港券商的单子，都属于同一名客户，虽然有3单目前无法兑付，但有1单可以如期兑付，甚至本金翻了3、4倍。“再加上都是熟人，（整体来看）也相当于回本了，现在协商的敞口就比较大。”李玲泰然自若地说道。

实际上，个人投资者通过通道商去参与个股期权投资，并不符合合规要求。在此基础上，把合约下到香港券商，则是再叠加一层未知的风险。

2020年9月25日，中国证券业协会发布《证券公司场外期权业务管理办法》指出，股票股指类等其它场外期权交易对手方，应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。如果是其中的法人机构，则需要满足前述“532资质”。

《证券公司场外期权业务管理办法》截图。图源：证券期货法规数据库系统

因为提前把控了风险，李玲目前还能相对悠闲地继续运营公司。而其他不少的通道商一边焦头烂额地联系香港券商，一边安抚客户。为了维护与客户的关系，李玲熟识的一名同行朋友选择卖掉车子，向客户垫付了超过70万元本金。

一名与通道商有合作的内资券商人士向时代财经透露，如果整体单量不大，金额在一百万元以内的，或者就10单左右，通道商通常还有能力垫付；但如果涉及金额太大，上千万元甚至是过亿元，通道商可能一单都不会垫付。

据时代财经了解，部分符合“532资质”的投资机构是在进行场外期权投资时，顺带设立“通道”业务，仅对机构内部人员开放；但专门以“通道”业务为生的公司，由于手续费收入并不高，需要跑量才能赚钱。

香港券商压低成本的意图如此明显，漏洞肉眼可见。为什么通道商会甘愿冒双重风险？

“要知道，客户都是不理性的。当有另一家通道商的报价更低，期权费低这么多，如果你是客户，你会选谁？”李玲发出灵魂拷问。尽管风险增大，但普遍比内地券商少2个点的期权费率还是极具诱惑力，内地通道商还是会为了抢夺用户做出选择。

追赔或陷“罗生门”

作为专业投资者，王冲把所有精力都放在向香港券商追赔上；而李玲的同行朋友，则不断奔波在找券商老板协商、找资方搭线的路上。

针对此次香港多数券商违约的情况，盈科律所商事律师团队高级合伙人瞿琨向时代财经指出，香港法规与内地存在差异，要准确分析香港券商是否违规，则需要咨询香港律师的意见。

在此次事件中涉及的投资者主要分为两种，一种是自己去香港开户下单，一种是走通道商下单，王冲属于前者。

在个人追赔券商的案例中，瞿琨表示，由于这类投资者的投资行为发生在香港，投资者是通过什么方式把资金转到境外去进行投资，是比较核心的问题。

但如果是个人想要向内地通道商进行索赔，无论是前期的法律责任划分，再到后期的执行，都有可能陷入“罗生门”境地。

瞿琨分析，如果通道商的行为构成非法吸收公共存款罪，公检法将会介入；如果不构成，投资者也可以提起民事诉讼，如果通道商违反金融监管法规募集资金，可能导致投资者、通道商双方签订的协议“无效”，投资人可依据法律规定，主张通道商返还投资款。

但瞿琨强调，部分投资者为了追求可能的高收益，在明知跨境投资行为可能不合规的情况下，选择通过通道公司入港投资，“投资者自身可能也存在一定过错。因此，即便法院认定协议‘无效’，也会基于双方的过错程度，来判断是否支持返还全部投资款的要求。”

其次，就算法院支持，“如果通道商没有办法从香港券商中拿回投资款，自己的资金实力又不足以赔偿所有投资人，就会陷入无力赔偿的局面，也就是我们通常理解的‘执行不到款项’。”瞿琨解释。

10月25日，南方汇发催促投资者同意归还4成期权费本金的方案。对接人员跟王冲坦言，越到后期，有能力兑付的资金可能会越少，建议王冲同意方案，并保证即刻就可以让财务人员排款。

10月25日，南方汇发工作人员催促投资者同意“4成本金”方案。图源：受访投资者提供

在此前两天，欧普国际公布分60期归还全部期权费本金的方案，为期5年，收益金额则还在核算中。时代财经接触到的相关投资者对此大为震怒，长达五年之久，其质疑券商是否真心想退款。

不过，在目前的情境下，王冲已经在寻找更多渠道，给券商施压，让对方退还他的全额本金。

至于以后还会不会再往香港券商下单，王冲和李玲的态度都比较模糊，但他们有一个共识是，只要有市场、有需求，就会有承接需求的人。

（应采访对象要求，王冲、李玲均为化名。）

（时代财经 金子莘对此文亦有贡献。）